公元前260年，秦国与赵国集结百万大军，在今天山西晋城西北的长平地带，进行着一场旷日持久的对峙。

　　驻守长平的赵军统领廉颇尽管骁勇善战，但在秦军的猛烈攻势下，不得不败退至丹河以东，修筑起防御工事，为持久的消耗战做起准备。

　　这远非是赵国的期望收益率。

　　对于廉颇的猥琐发育，赵王很是不爽，多次责备其“怯缩畏战”，秦国则利用了这个机会，实施了反间。

　　廉颇很快被换下，被委以重任的新统帅赵括执掌三军后，不仅调换军中制度，更是对此前保守的作战方案进行了180°的大调整，决定主动出击、反攻秦军。

　　换下廉颇的最主要原因，是赵王想要“速胜制敌”，渴望“一战定乾坤”。

　　因为漫长的阵地战，已经快拖垮了赵国的后援与补给。

　　长平之战

　　后来的发展正如老少熟知——赵括率领40万大军陷入了秦将白起构筑的U型包围圈后粮草殆尽，全部遭到坑杀。

　　如果说长平之战是战国时期的重要转折，那么赵王换将，无疑是转折中的转折，让这场世纪之战充满了戏剧性与偶然性。

　　若从上帝视角鸟瞰，廉颇的打持久战思路反而有可能改写历史结局。

　　因为彼时最强大的秦国，也已走向了战争动员力极限的边缘，耗尽国力的代价，是势必被其他诸侯虎视眈眈，持久战很像《三体》中的黑暗森林威慑，属于博弈论中的“同归于尽策略”。

　　长平大捷后，秦国没有乘胜追击直取邯郸，而是选择休养生息，秦昭王的谋定而后动，为以后的嬴政横扫六国奠定了根基。

　　战争与投资，都是调兵遣将与谋略战术的较量。

　　公元2023年，中国公募行业近年来的黑马——永赢基金也在经历一场无声的换将。

　　年初，来自恒越基金的高楠正式转会永赢基金，而3月2日永赢基金宣布执掌产品长达6年的投资总监李永兴不再担任永盈高端制造的基金经理。

　　一进一出的调整，寓示着永赢基金投研阵容话事人与方法论的临场切换——接过新帅印的高楠即将挑大梁，而作为公司副总经理、投资总监的李永兴似乎正在“靠边站”。

　　尽管已具有一定知名度，但高楠执掌公募的年限其实尚不足5年，高、李二人还有着两种迥然相异的投资风格。

　　突兀的转换，不但容易引发权益产品线的策略漂移，也足以管窥永赢基金作为公募黑马的速胜渴望、成长焦虑与战略摇摆。

　　作为银行系公募中的后起之秀，李永兴的到来以及母行渠道的加持，曾让永赢的权益基金（普股+偏股+灵配）在短短数年间实现了规模的快速扩张。2017年到2021年的5年间，永赢权益线从不到1亿元增长最高接近250亿元。

　　然而2022年以来的新市场环境下，李永兴的策略正在经历不适，永赢基金似乎也已失去耐性。

　　“中等规模陷阱”的恐慌下，一个卸磨杀驴的故事发生了。

　　01

　　昔日的开路战将

　　2016年末，从江东支行一名信贷员起步、做到宁波银行副行长位置的马宇晖，走马上任了新一任的永赢基金董事长，

　　这名彼时只有35岁的青年银行家，一度成为公募行业最年轻的掌门人。

　　上任前夕，刚经历人事地震的永赢基金只有几十人，正值百废待兴，有待施展拳脚。

　　为了将永赢基金推上快车道，马宇晖着手从行业内招揽更多的精兵强将。

　　在马宇晖的励精治理以及母行的渠道加持下，永赢的非货规模从2019年的302.9亿元一路狂飘至突破2000亿元，非货排名从腰部的43位跃升至行业第23位，成为了一匹货真价实的行业黑马。

　　而在永赢起步的招兵买马期，李永兴无疑是被引入的关键角色。

　　在投资风格上，李永兴擅长依托对宏观趋势的判断来调整对行业、仓位的配置，即在经济周期、金融周期的双框架体系下获取超额收益。

　　在市场充斥着阿尔法机会的今天，当更多基金经理尤喜对外宣扬“自下而上”、“精品选股”并与宏观研究划清界限时，李永兴却是业内少有的“自上而下”投资经理，且从不避讳对自己的宏观框架、“经济-金融”双周期方法轮的坦诚。

　　“之所以我是‘自上而下’，是因为在我自己的业绩归因里面，行业、仓位和交易三大因素中，对超额收益贡献最大的是仓位、行业的配置，虽然重仓个股也有超额收益，但不像前两者那么明显。”李永兴曾坦言。

　　李永兴善用“盈利×估值”的二元法来进行风险定价与择时，既考量经济基本面对企业盈利的改变，也关注货币政策预期对流动性的边际影响。

　　对宏观因素的推演技艺，让李永兴做出过诸多“精准预测”。

　　例如在2020年境内疫情缓解之初，就曾推测出口有望爆发；而在当年底的三条红线政策落地前夜，还提出过“地产政策即将收紧”的判断。

　　如此投资框架的形成，大概率与其“师出”交银施罗德的供职经历有关。

　　2006年北大毕业就进入基金行业的李永兴，是交银施罗德内部第一名由应届生培养而成的基金经理。

　　历史上的交银施罗德曾经诞生过多名“自上而下”的投资经理，莫泰山、李旭利等一众宏观高手均曾出自这里，就连半夏的李蓓也承认，李旭利对她影响最大。

　　管理交银主题优选时，李永兴曾有过三年多高达28.71%任职期年化回报率的成绩，甚至在2014年拿下过同类基金的第三名。

　　李永兴加入时，其实也将交银的投研框架与养成文化带入了永赢。

　　在李加盟前，永赢的权益线几乎处于停滞状态。

　　直到其管理的永赢惠添利启动运作，永赢才开始在权益市场崭露头角。

　　2019年的估值修复行情中，李永兴操刀的永赢惠添利、永赢消费均排进了灵活配置基金中的前4%（二级分类-A类，下同），随后由常远接棒的永赢消费更是将这个名次保持到了2020年；同时，伴随着医药、科技、智能等主题基金的发行，永赢的权益线开始进入爆发期。

　　李永兴下场前的2017年末，永赢基金的权益基金总规模总额不足1亿元，短短三年之后的2020年末，这个数字增长到了145.7亿元，并最高在2021年底接近250亿元。

　　一家没有顶流或往日冠军光环加持的腰部机构，想在三年内将权益规模做到百亿量级，这绝不是一个简单的任务。

　　永赢今日的权益线，李永兴是当之无愧的开路大将。

　　02

　　管理人的“漂移”

　　投资是场长跑，世上从不存在每年都能稳定贡献收益的权益经理。

　　在市场估值整体下行的2022年，永赢的多只权益产品出现了明显回撤。

　　这一年，永赢旗下的优质精选、高端制造、长远价值3只权益基金的回撤达到了30%，同类中排名倒数前12%；科技驱动、智能制造、成长领航3只产品的回撤率也超过了25%，同类中排名倒数前22%。

　　2022年的市场是特殊的，就连多年依靠认知预期差捕捉阿尔法的淡水泉也遭遇了滑铁卢。

　　当然，李永兴策略的阶段性不适可能更早前就已出现——估值分化显著的2021年，惠添利一度在同类中排名倒数12%。

　　压力很快给到了永赢基金这边。

　　截至2022年底，永赢的权益基金规模只剩163.6亿元，较一年前蒸发近百亿，缩水超过1/3。

　　站在2000亿非货规模关口的永赢基金，显然不想中断这6年来的高速发展节奏，也不愿错失权益的扩张机会。

　　此刻高楠的换上场，更像是永赢基金渴望权益快速发展的一根救命稻草，是一次全新的押注。

　　作为成长于国泰、巅峰于恒越的百亿基金经理，高楠曾有过优异的历史成绩，尤其是在2021年的结构化行情中，他在恒越的多只产品排名靠前，规模也一度突破120亿元。

　　但拉长周期来看，高楠的公募任职期实际上只有不到5年，其管理产品始于2018年的市场底部——当时正值A股低点，过往业绩是否在未来具有可持续性，仍要画上一个问号。

　　在投资风格上，高楠与李永兴更存在着显著差别。

　　李永兴坚持的是宏观维度的自上而下和立足周期视角的选股择时。

　　高楠则更擅于做交易，即“自下而上”的寻找成长股，以及关注行业轮动和新兴赛道的机会——业内更习惯将这种方法论形容为“翻石头”。

　　2022年，李永兴的惠添利换手率只有112.9%，而高楠在恒越的最低换手率产品却也高达870.5%，任内的平均持股周期只有2个月。

　　高楠固然有着优秀的历史业绩，也并非没有可能给永赢带来最现实的规模效益——正如丘栋荣走后的汇丰晋信迎来的新赛道经理陆彬，曾一度拿过年度冠军。

　　但此处的关键问题在于——永赢可能正在全面放弃李永兴此前“自上而下”的投研框架。

　　在权益方法论的选择上，永赢正以极快的速度进行切换。

　　事实上，独立且完整的投研框架，本是基金经理的护城河。

　　承前继后、逻辑自洽的投研体系，更是一家基金公司的重要竞争力。

　　绝大多数时候，基金经理最应被担心的并非是业绩下移或净值回撤，而是认知维度的不坚定所诱发的风格漂移。

　　将这个假设进一步升格就会发现，原来投资风格在基金公司维度，也可能会发生整体漂移。

　　一些大型头部公募固然有资源布局多风格产品并行发展，但快速的框架切换，仍然会对投研体系的传承乃至梯队人才的培养，形成一种不可忽视的破坏。

　　某种意义上，基金公司投研梯队的培养过程与教育行业无异，就像原本修行价值框架的研究员，一夜之间要“转专业”切换到成长频道，自然会担负其更大的学习成本。

　　03

　　想快，未必能快

　　发生在永赢基金身上的故事，更像是观察一家管理人投研路线动摇动因的绝佳样本：

　　持续多久的业绩评估，足以让一家公募机构卸磨杀驴的改造原有护城河，另寻他路？

　　永赢给出的答案，只有区区两年。

　　如此短的时间背后，可能是马宇晖为永赢消耗的更多精力——2021年初，马宇晖辞去宁波银行副行长职务，永赢基金成为其唯一专职的战场。

　　进一步加速将永赢做大，或许早已是马宇晖的一张明牌。

　　按照永赢在2021年提出的设想，是要在10至15年后快速发展成头部机构。

　　马宇晖原话给出的理由十分清晰：

　　等到行业格局逐步成熟，再想跻身头部就很难了

　　永赢的算盘甚至是可以被这样换位思考的：

　　李永兴的高光期已过，如今需要新的玩法；两种甚至多种风格甚至可以并存可以内部赛马，彼此制衡，形成竞争机制，只要任一一种踩中时代脉搏，就有机会贴上冠军标签，以期获得规模新高，进而冲击头部。

　　这种思路也代表了不少公募机构的心声，尽管他们对投研体系的持久沉淀缺乏耐心，不愿为管理人的长期发展进行系统性复盘，相比之下更热衷于为迎合市场需要来强行上架那些网红产品。

　　但许多时候慢才是快，想在投资这件事上大搞狼性文化，结果往往是欲速则不达的。

　　2000多年前的赵国换下廉颇，搬出赵括上场为的就是快，为的就是“一战定乾坤”，最终战事走向却与目标期望大相径庭。正如第三帝国能够在一个半月内闪电攻占法兰西，但德国的领地最终却越打越小。

　　如今公募行业内卷短期排名、大肆宣扬规模速胜轮的种种现象背后，大多有着复杂的成因：股东短视的利润考核、市场逐利的集体非理性、规模与营销驱动的刚需。

　　然而过度聚焦于中短期的起起落落，带给长期策略践行的干扰却是极其显著的。

　　面对1-2年的业绩回撤，投资经理可能会做出违背初心的的改变，公募管理人也很容易放弃对投研独立性思考的力挺。

　　正如去年华商基金高兵刷屏的语出惊人之言论：

　　我现在没啥框架，现在就是一门心思的想把净值跑得更快一点。

　　许多人给高兵鼓掌，因为市场伪君子横行，他们觉得这番发言反而是吐实话、真性情，就像那个敢于揭露皇帝新衣的诚实小孩。

　　但当行业越执念于中短期业绩排名时，内心真正抱有这种观点的基金经理就会越来越多。

　　于是市场的风格愈加极端，于是随波逐流的机构抱团最终化为了一种市场常态。

　　如果极速的市场变化真的可以轻易颠覆谁的三观，那么极有可能他在这之前就没有三观。

　　投资的核心是认知，认知的核心是有稳健内核，是泰山崩于前而色不变。

　　最应被市场关注的，绝非是那些顶流们在业绩高光时做对了什么，而要看他们在市场逆境中坚守了什么。

　　一家基金公司往往会吸引具有怀有相同理念的持有人，面对一场疾风骤雨的风格切换，如何让过去的持有人如何适从去接受新理念，如何让原有的投研文化与新理念有机衔接，如何在更长周期做好对投资者风险收益的预期管理。

　　永赢基金可能需要找到答案。

标签：