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“光伏茅”隆基绿能在本轮周期中组件的利润被市场低估，股价存在被错杀的可能
文|《巴伦周刊》中文版撰稿人 朱琳
编辑|喻舟
一直被资金追捧的光伏赛道，连日里上下游公司走出了截然不同的走势。
1月10日，受光伏组件企业排产有望进一步上调消息影响，A股光伏概念股持续拉升，亿晶光电（维权）、北玻股份、宇晶股份涨停，东方日升、嘉寓股份、天合光能等股拉升上涨。
相比之下，上游的硅料企业如通威股份，股价一路跌跌不休，半年内股价已经从63元跌至1月10日收盘价39.98元。硅片龙头隆基绿能股价也在半年内跌去近4成，从最高点的68元跌至1月10日收盘时的42.57元。
此前被资金追捧的赛道为何2022年股价表现跌跌不休？一个重大原因是：硅料、硅片价格下跌，不少投资人认为光伏赛道的景气周期结束，行业将开打惨烈的价格战。
过去几年光伏行业一直面临着硅料短缺的问题，价格从数万元/吨最高涨至30万元/吨。产业链上的利润绝大多数被硅料和硅片拿走。但随着硅料、硅片扩产，供过于求的趋势逐渐显现。
2022年11月份开始，硅料、硅片的价格一直在下跌。目前多晶硅硅料的价格相比2022年最高位时跌幅超过10%以上。2022年12月底，硅片价格更呈现熔断式下跌。
2022年12月21日，硅业分会发布题为《单晶硅片周评——年底集中抛售库存硅片价格呈熔断式下跌》一文。该文指出，本周硅片价格呈熔断式下跌。M6单晶硅片成交均价降至5.08元/片，周环比跌幅为15.2%；M10单晶硅片成交均价降至5.41元/片，周环比跌幅为20%；G12单晶硅片成交均价降至7.25元/片，周环比跌幅为18.4%。
PV InfoLink数据显示，截至2022年12月21日当周，不同尺寸的单晶硅片，价格跌幅普遍在9.8%-11.1%之间。
硅料和硅片价格下行引发了市场的看跌情绪，不少投资人认为光伏行业的下行周期又要来临，所以引发光伏制造行业公司股价跳水。
之前光伏作为备受追捧的赛道，一直深受投资人青睐。在硅片领域拥有绝对优势的隆基绿能被投资者称为“光伏茅”，是备受追捧的白马股，股价在2021年分红配股后最高达到68元，市值一度突破5000亿人民币。
一年后，隆基绿能股价跌至40元，市值也来到3000亿人民币，相比一年前接近腰斩，股价波动背后，暗藏着光伏行业周期波动的影响。
作为典型的周期性行业，光伏在过去十几年的时间里历经了数次大规模洗牌。由于受到政策周期、产能周期等因素的影响，光伏行业的整体波动较大，每一轮周期都要经历严酷的价格战直至行业整体irr恢复正常。这一轮硅料、硅片价格大跌，也让敏感的投资者嗅到了新一轮周期来临的信号。
在这一轮硅价下行影响下，行业龙头隆基绿能能否逃开“周期魔咒”？
上游降价，光伏产业链格局大洗牌
硅料、硅片价格大跌，主要原因还是产能过剩。
随着各国对绿色能源的需求不断攀升，光伏行业的景气周期让上游硅料价格逐步上涨。多晶硅材料价格从2020年6月的5万元/吨，上涨到2022年11月中旬的30.30万元/吨，累计上涨了近6倍。
上游行业的丰厚利润带来的是产能快速扩张。中国有色金属工业协会硅业分会的统计数据显示，2021年国内硅料产能合计51.9万吨，实际产量为49.8万吨。2022年底国内硅料产能直接翻了一番达到120.3万吨，全年预计产量为82万吨。预计2023年底国内产能将达到240.4万吨，全年新增规模达到120.1万吨。
暴增的产能让硅料供给出现过剩的情况，也引发了本轮硅料价格下跌。
硅料的下游硅片的经历也非常相似。此前硅片的毛利率比较高，吸引了诸多新玩家进入，随之而来的便是硅片产能大跃进。
川财证券2022年11月份发布的研报预计，到2022年底硅片企业的理论产能合计将超400GW。假设2022年全球光伏新增装机量为230GW，按照1：1.25的容配比计算，对应硅片需求约288GW左右，硅片产能或将面临过剩压力。
不仅仅是硅片，全光伏产业链正在降价。根据硅业分会的数据，目前，主流电池片成交价降低至1.15元/瓦左右，环比下跌15.4%。组件端，远期订单的执行价降至1.72元/瓦至1.8元/瓦，环比跌幅达10.4%。
全产业链价格下降，这是新一轮光伏周期的信号吗？
苏宁金融研究院分析师黄大志向《巴伦周刊》中文版表示表示，光伏行业不会轻易迎来周期性变化。“硅料和硅片在近一个月左右的时间才开始下跌，虽说下跌的幅度和速度比较快，但就这个因素去断定新一轮的产业周期到来，有点过于武断。”
黄大志表示，从光伏产业近几次周期来看，需求端是影响光伏产业周期变化的一个最重要的因素之一。而目前来看，光伏产业的需求并没有下降。
行业数据显示，2022年光伏行业继续维持高景气度。据国家能源局数据，2022年前三季度，国内光伏累计新增装机52.6GW，已经接近2021年全年的54.88GW。
中信证券分析研判，2023年，我国光伏新增装机规模将达到约1.4亿千瓦。随着2023年起硅料等环节新产能释放，成本逐步回落，此前受低收益率压制的地面电站装机或迎复苏，装机比例有望回升，预计地面电站同比增速有望达80%，而分布式同样有望维持近40%的增速。
光伏产业链降价，能够刺激装机量进一步提升。需求端提升能缓解光伏产业端供过于求的压力。黄大志表示，从当前国内外光伏产业的需求来看，过去两年至2023年，国内外对于光伏的需求都是在增加。
美国通胀修建法案的实施可能会迎来一个光伏产业空前的需求大年。欧洲受到能源危机影响，电价上涨使得欧洲对于分布式光伏的需求大涨。
伍德麦肯兹预计，2022年全球光伏市场年新增装机容量将同比增长25%，实现197GW，累计装机容量将突破1000GWdc大关。2022-2031年，全球光伏并网装机容量将以年均8%的速度增长。
从长期看，光伏行业仍然有较高的需求增量，但是短期内供过于求的情况并不会被改变，产业链各个环节会陷入博弈当中。这也意味着光伏行业或会迎来一轮洗牌。
“光伏每个环节的利润会有所改变，从而会影响到一些产业链条上的公司。”黄大志表示，产业环节利润的占比，可能会随着硅片、硅料的价格下降迎来变化。
此前光伏行业的利润大头被上游材料环节拿走，硅料环节的盈利占据全产业链的80%以上。以M10尺寸为例，硅料环节的毛利率可以达到83.9%，而下游硅片、电池片、组件毛利率分别仅为4.2%、7.8%、-1.5%。
2022年，上游硅料环节上涨带动了组件价格上涨，甚至影响到下游集中式光伏电站的装机量。由于设备价格上涨，导致发电成本上升，光伏电站运营收益率较低，使得光伏电站的运营商选择暂缓装机。
随着硅料、硅片价格的下降，下游组件就会获得更多的利润，连带着组件端降价使得设备价格下跌，发电成本下降后，产业下游光伏装机量会继续上涨。
从总体上来说，光伏原材料价格下降，对于整个产业链上的公司而言是一个偏利好的因素。未来随着硅料价格继续下降，光伏产业链间的利润分配将会逐渐发生变化。硅料端利润率占比下降，中下游的组件、电池片利润率会回升。
近期光伏组件企业股价大涨，便是市场选择用真金白银投向光伏组件公司。
相比之下硅片企业可以说是压力山大。东海证券指出，2022年是硅片扩产大年。硅片仍占据组件端最高成本，2022年上半年硅料在产业链利润分配中占比超50%，预计到2023年底硅料产量将达到硅料需求的167%。硅料放量后月产量环比增长约10%-12%，这将导致硅片价格承压，为产业链下游留存盈利空间。
也就是说，未来光伏行业将迎来一波内部洗牌。上游硅料、硅片价格下降，对于产业链上主攻原材料的公司而言，无疑是一个利空消息。但是对部分发展成光伏一体化的公司，业务向下延伸至下游的组件，行业洗牌对自身的冲击较为有限。
对它们而言，在硅片上失去的利润，能够在电池和组件上找回来。这一轮的行业洗牌，能活下来的或许是一体化玩家。
隆基绿能是否被错杀？
业务利润大头来自硅片的隆基绿能，在这轮降价消息的冲击下股价下跌了不少，去年11月以来更是加速下探，去年11月初至今两个月时间已跌接近15%。
然而，隆基绿能貌似对硅料硅片价格下跌似乎并不担心。隆基绿能公告表示，光伏本质是度电价格降低，所以硅片价格下降对整个行业做大是个利好。从2020年上半年开始硅料价格上涨，市场担心硅料涨价对于行业需求的抑制，之前股价也反映出来对需求不强的预期，现在硅料降价对下游需求是个利好，需求会带来整个行业利润的增长；另一方面，硅片端价格下降，公司可以用硅片做下游的电池和组件，从而保留利润。
《巴伦周刊》中文版认为，在本轮调整中，隆基绿能的抗风险能力或被市场低估。核心逻辑在于：组件降价幅度低于硅片降价幅度，隆基绿能能够通过提升硅片自用率，将硅片的降价冲击转变成为自身组件的成本优势。只要组件仍能保持较高的出货量，隆基绿能的利润就能得到保证。
在2014 年收购浙江乐叶后，隆基绿能便开始加速布局一体化组件。
历年财报数据显示，隆基的自产硅片用于自用的比例在逐步攀升。2020年，隆基绿能单晶硅片出货量58.15GW，其中对外销售31.84GW，自用26.31GW。2021年，公司单晶硅片出货量 70.01GW，其中对外销售 33.92GW，自用 36.09GW。隆基绿能近期在调研中表示，2023年公司硅片自用率将提升至60%以上。
较高的自用比例，意味着隆基绿能能够将降价的硅片用于自身组件生产，从而使硅片降价带来的冲击转变成组件成本的下降，在组件侧获得更多利润。只要组件价格下跌幅度低于硅片价格下跌幅度，隆基绿能就能从组件生产中获得更多利润。
InfoLink发布的光伏产品价格显示，2023年第一周，光伏产品中硅料、硅片的价格仍大幅下跌，价格环比下降均超过20%，但组件的下降幅度均不超过4%。
对隆基绿能而言，这无疑是一个好消息。
另一方面，隆基绿能组件产能已从2014年的200MW增长至2021年的60GW。2020年，隆基绿能组件出货量24.53GW，首次超越晶科，位列全球第一。2021年出货量38.52GW，其中对外销售 37.24GW，同比增长 55.45%，仍居全球首位。隆基绿能表示，目前继续维持2022年组件出货50-60GW目标。
值得一提的是，受组件价格较为坚挺的消息影响。晶科股价在半个月内，从4.61元最高涨至6.35元，涨幅高达37.74%。相比之下，组件市场份额更大的隆基绿能，股价并没有大规模反弹。
在电池环节，隆基绿能也在加大研发投入与产能扩张。
在P型逐渐转N型电池的趋势下，隆基绿能在P型基础上研发出HPBC新技术，不久前公司发布组件新品Hi-MO6，同时公布了该组件所搭载的HPBC电池细节。目前量产效率突破25%，叠加氢钝化技术的PRO版本效率达到25.3%，该数字已与TOPCon电池相当。
黄大志表示，光伏行业受技术迭代影响较深，隆基绿能在技术上的持续投入未来也能带来较大的竞争优势。
电池产能方面，2021年底，隆基绿能单晶电池产能达到37GW，预计到2022年底，单晶电池产能能达到60GW。
在一体化的优势下，隆基绿能在新一轮产业调整中仍然能够保持利润，但是长期看，隆基绿能也面临着行业竞争带来的风险。
可以预见的是，随着上游利润转移到下游，未来几年组件端将会迎来激烈竞争，组件环节未来发生踩踏或许会削弱隆基下游利润。
光伏第一龙头通威股份去年已经强势进入组件环节，据统计，截至目前，通威股份现有组件产能14 GW，预计到2023 年底将形成超过80GW的组件产能。
而电池片与组件环节类似。通威已经和天合结成联盟，爱旭和晶科也形成合作关系，若未来配合与隆基竞争，未来隆基一体化成本优势会受到冲击。
隆基绿能一体化带来的成本优势，让其在竞争中处于有利位置。本轮行业调整对隆基绿能构成的冲击有限，但是在未来一两年，行业竞争加剧也会增大隆基绿能的利润压缩的风险。
综合来看，《巴伦周刊》中文版认为，“光伏茅”隆基绿能在本轮周期中组件的利润被市场低估，其业绩未必如市场预期般下滑，股价存在被错杀的可能。
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